一．中美金融環(huán)境的周期背離
一般來說，一國(guó)貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的互動(dòng)最終決定了金融環(huán)境和流動(dòng)性狀況，背后對(duì)應(yīng)的則是貨幣政策和監(jiān)管制度的周期性變化。金融危機(jī)至今已過去10年，危機(jī)后中美兩國(guó)的貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表變化具有明顯的不同步性。
2008年至2012年，美國(guó)三輪QE；金融環(huán)境概況來講是寬貨幣、緊監(jiān)管，與之對(duì)應(yīng)的是貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，10年來將近翻了三倍，而商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速緩慢，只累計(jì)增長(zhǎng)了50%左右，此外貨幣乘數(shù)明顯下降。Trump上臺(tái)之后，既往的情況可能不再成立。一方面，聯(lián)儲(chǔ)公布貨幣政策正?；才?，將會(huì)在加息到一定階段后啟動(dòng)縮表行動(dòng)；另一方面，考慮削弱《多德-弗萊克法案》對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)重新擴(kuò)表。
反觀中國(guó)，2009年~2010年的特征是寬貨幣（4萬億）；2010年~2013年的特征是松監(jiān)管（盡管高通脹帶來利率上行，但影子銀行快速膨脹）；2014年~3Q2016進(jìn)一步是“寬貨幣、松監(jiān)管”的雙松環(huán)境（金融機(jī)構(gòu)大幅擴(kuò)表，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間的分工逐漸垂直化，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象愈演愈烈，貨幣乘數(shù)進(jìn)一步走高）。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)逐漸清晰，4Q2016貨幣政策環(huán)境轉(zhuǎn)向，名義“穩(wěn)健”，實(shí)際中性偏緊。央行多次上調(diào)了政策性利率標(biāo)桿SLF和MLF，引導(dǎo)全社會(huì)資金價(jià)格逐步上行?！叭龝?huì)”正緊鑼密鼓采取針對(duì)措施對(duì)所轄金融領(lǐng)域亂象進(jìn)行整治，強(qiáng)監(jiān)管已成為影響金融市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。簡(jiǎn)而言之，后續(xù)央行和金融機(jī)構(gòu)對(duì)有著縮表的內(nèi)在需求。
在中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，貨幣環(huán)境收緊以及金融監(jiān)管強(qiáng)化的大方向在2~3年的中期是不會(huì)發(fā)生很大變化的，但中美兩國(guó)的操作模式上依然有很大差別。美聯(lián)儲(chǔ)的做法是貨幣當(dāng)局縮表而金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管弱化；一行三會(huì)的做法卻正好相反，金融強(qiáng)監(jiān)管附以人行擴(kuò)表對(duì)沖（當(dāng)然，人行的做法也是應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備下降的合理行為）。
考慮到貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的縮表更加容易被金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張所對(duì)沖，進(jìn)而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大。反之，中國(guó)的強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拖累會(huì)更大一些，但這也是過去數(shù)年來中國(guó)各部分杠桿率快速上升之后的不得已而為之。我們預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策偏緊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響，將在2H2017逐漸體現(xiàn)出來，同時(shí)也可能加劇部分邊緣企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。
由于中美兩國(guó)回歸貨幣中性的路徑都是漸進(jìn)而溫和的，我們不預(yù)期貨幣當(dāng)局會(huì)拋棄去杠桿過程中的風(fēng)險(xiǎn)底線。折射到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，未來2~3個(gè)季度流動(dòng)性環(huán)境都將延續(xù)脈沖式的“收緊——舒緩——再收緊——再舒緩”交替過程。短期來看，經(jīng)歷了4~5月份的強(qiáng)勢(shì)緊貨幣帶來股債商三殺之后，自5月下旬開始我們發(fā)現(xiàn)了較多的政策暖信號(hào)。預(yù)計(jì)進(jìn)入6月份開始，市場(chǎng)運(yùn)行有望逐步企穩(wěn)反彈。
二．重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
5月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露了4月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。工業(yè)增加值、投資、社零增速環(huán)比均有所放緩，數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期。4月份的數(shù)據(jù)下滑，打破了年初市場(chǎng)對(duì)于“新周期”的幻想，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處于L型的底部區(qū)域，需要通過一系列的政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，來糾正結(jié)構(gòu)性扭曲。
4月工業(yè)增加值超預(yù)期回落（7.6%至6.5%）有以下因素的影響：1）出口回落；2）假期影響，五一假期導(dǎo)致4月工作日相對(duì)去年少了一天。除此之外，分行業(yè)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)更值得重視。從數(shù)據(jù)來看，出現(xiàn)上游生產(chǎn)熱而下游冷的局面：汽車、計(jì)算機(jī)、食品和紡織等靠中下游的行業(yè)，其增加值明顯回落；而煤炭、鋼鐵等偏中上游的行業(yè)，其增加值和產(chǎn)量的同比相對(duì)1-3月還在回升。
4月固定資產(chǎn)投資單月同比回落（9.5%至8.1%），而從基建、地產(chǎn)和制造業(yè)三大投資需求來看，制造業(yè)投資的大幅回落（單月增速從6.9%降至3.2%）是主要拖累。4月制造業(yè)投資的大幅下滑的主要是由民間投資疲弱所致，制造業(yè)投資中，民間投資占比約86%，而其單月增速從 7.0%降至 2.6%。
4 月社會(huì)零售品總額同比從 10.9%降至 10.7%，小幅回落的背后是購車、地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)（家電、裝潢）等需求的走弱。這兩塊需求的下降均受到相關(guān)政策變化的影響。汽車主要是因?yàn)橘徶枚悆?yōu)惠減半，而地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)則主要受到限購 升級(jí)對(duì)商品房銷售的沖擊的影響。
研究部：范坤祥
2017年5月28日
