2季度GDP同比6.9%，高于市場預期的6.7%，環(huán)比從1.3%升至1.7%，顯示經(jīng)濟景氣度仍持續(xù)向好。從支出法看，消費、投資和進出口對于GDP的同比拉動分別為4.4%、2.3%和0.3%，投資的貢獻度上升而消費的貢獻度下降；分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)對GDP的累計拉動從2.4%增加到了2.5%，對沖了第三產(chǎn)業(yè)的下降。
指標 | 201705 | 201706 | 201706F | 評價 | 201707F | 201708F |
GDP累計：（%） | 6.9 | 6.8 | 好于預期 | |||
GDP當季：（%） | 6.9 | 6.7 | 好于預期 | |||
CPI(%) | 1.5 | 1.5 | 1.6 | 低于預期 | 1.6 | 1.8 |
PPI(%) | 5.5 | 5.5 | 5.5 | 符合預期 | 5.4 | 5.1 |
社會消費品零售(%) | 10.7 | 11.0 | 10.6 | 好于預期 | 10.5 | 10.6 |
工業(yè)增加值(%) | 6.5 | 7.6 | 6.5 | 好于預期 | 6.7 | 6.8 |
出口(%) | 8.7 | 11.3 | 8.5 | 好于預期 | 9.1 | 8.7 |
進口(%) | 14.8 | 17.2 | 13.2 | 好于預期 | 16.9 | 11.3 |
貿(mào)易順差(億美元) | 407.9 | 427.7 | 423.2 | - | - | - |
固定資產(chǎn)投資累計(%) | 8.6 | 8.6 | 8.4 | 好于預期 | 8.6 | 8.4 |
M2(%) | 9.6 | 9.4 | 9.6 | 符合預期 | 9.5 | 9.3 |
工業(yè)生產(chǎn)強勁反彈，增速回升至7.6%，與今年3月高點相同；我們計算的產(chǎn)出缺口自1季度末就開始逐月改善。5月下旬以來，產(chǎn)業(yè)實體和資本市場對于前期經(jīng)濟的悲觀預期均有所修復，表現(xiàn)在大宗商品的價格上漲帶動了短期的被動補庫存；但我們認為，經(jīng)濟自身韌性較強還來自于超預期的地產(chǎn)投資以及出口動能的恢復。
本輪的地產(chǎn)周期與以往不同，銷售景氣度被去庫存政策所延長。過去往往是一年銷售上行，再配合兩年左右的銷售下行；但本輪周期的銷售上行期持續(xù)了2015A~2016A兩年，自2016年底調(diào)控政策逐漸蔓延，才有所緩和。但上半年商品房銷售面積累計增長16.1%，仍然是過去10年以來的較高增速。三四線城市熱銷部分受到了棚改貨幣化的拉動，銷售火爆，而且投資不差。在我們看來，兩方面的原因共同推動了地產(chǎn)投資的快速增長。
一者，2015A~2016A長期的銷售高景氣，導致這一輪開發(fā)商的竣工節(jié)奏遠遠跟不上銷售。2015年至今，住宅累計銷售面積29.8億平，竣工僅17.5億平，積累了12.3億平的在建未竣工。銷售和竣工的差值為歷史最大，后續(xù)2年都將對地產(chǎn)投資形成支撐。
二者，2013年之后，開發(fā)商的土地投資逐漸轉變?yōu)椤傲砍鰹槿搿?，即賣多少房——再決定拿多少地——再決定開多少工。前兩年銷售大熱，但是一二線城市和重點三線城市的土地補充明顯不足。目前開發(fā)商在手資金充裕，2017A開始土地供應閘門逐漸打開，開發(fā)商的土地補庫存行為也將對后續(xù)的地產(chǎn)投資形成有效支撐。
展望下半年，我們認為地產(chǎn)投資仍舊能夠維持在8%左右，將成為支撐經(jīng)濟運行的重要動力。2017年中國經(jīng)濟穩(wěn)中有升，這一點的確超出了此前經(jīng)濟下行壓力加大的預期。但拉長視角來看，GDP從6.8%到6.9%，固定資產(chǎn)投資從8.1%的最低點回升到8.6%，當前的GDP和投資增速仍然處于2010年以來的底部區(qū)間，GDP累計同比回到了2015年底的水平，投資累計同比尚不及2015年底，經(jīng)濟仍處于處于“L型”的那一橫上。盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)本身的波幅是有限的，但資本市場對中國經(jīng)濟的預期波動卻是很大的：“新周期”在經(jīng)過4月中旬的一輪喧囂后，5、6月份隨著數(shù)據(jù)走弱幾乎沉寂下來，7月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度上揚，“新周期”又重新躁動。我們對于朱格拉周期的回升保持偏謹慎的態(tài)度，畢竟制造業(yè)投資的啟動再沒有重大技術革新的背景下不是那么容易，但我們一直看好受供給側改革影響，部分供需關系改善的中游制造業(yè)，尤其是其中受益于行業(yè)集中度提升的龍頭公司。當然，階段性的跟蹤市場預期的擺動也是至關重要的。
另一方面，良好的經(jīng)濟運行也為后續(xù)的金融監(jiān)管提供了操作空間。上周召開的中央金融工作會議首次提出地方債務問題的倒查責任和終身問責，這將在前期出臺的50號和87號文基礎上對地方政府的隱性債務擴張形成實質(zhì)性約束，再加上金融監(jiān)管的趨嚴，我們認為最近幾個月基建投資增速溫和下行的態(tài)勢將會延續(xù)，但我們不認為這會對3/4季度的經(jīng)濟運行產(chǎn)生很大的不利影響。
目前值得關注的風險點，主要還是來自政策。地方債務受到的約束以及金融監(jiān)管的趨嚴會在多大程度上抑制總需求的擴張，是4季度開始需要重點考慮的問題。
研究部：范坤祥
2017年7月19日
