繼7月份之后，8月的宏觀數(shù)據(jù)再次全線低于預(yù)期，不論工業(yè)、投資、消費還是外需均出現(xiàn)小幅下滑。我們推測，導(dǎo)致工業(yè)運行低于預(yù)期的原因主要是三個因素：基數(shù)、限產(chǎn)和基建投資。往后展望，基數(shù)影響自9月份開始逐漸散去，環(huán)保限產(chǎn)和基建將是經(jīng)濟(jì)的下拉力量。但若從中長期視角看，經(jīng)濟(jì)運行仍為“L型”的一橫，穩(wěn)定依然是主旋律。
剛出臺的宏觀數(shù)據(jù)無疑再給投資者澆了一潑冷水，大家關(guān)于需求下滑的擔(dān)憂逐漸上升，我們認(rèn)為不用太擔(dān)心需求，經(jīng)濟(jì)仍是整體平穩(wěn)的格局，地產(chǎn)投資（棚戶區(qū)改造）將形成重要的支撐力量。
此外，再回顧本輪周期股上漲的主要邏輯在于供給側(cè)改革，而不像既往的傳統(tǒng)思維來自需求拉動。未來我們必須適應(yīng)一個量平的環(huán)境，供給側(cè)改革影響下的供需缺口，放到很多價格彈性大于1的行業(yè)中，會帶來價格的巨大彈性，周期性的板塊和商品至少仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。年內(nèi)乃至明年，很多周期品可能不再能夠獲得PE和EPS雙擊的盛宴，但是細(xì)分領(lǐng)域仍將讓投資者品嘗到EPS增長的蜜糖。
表 1 宏觀數(shù)據(jù)的Wind一致預(yù)期 | ||||||
指標(biāo) | 201707 | 201708 | 201708F | 評價 | 201709F | 201710F |
CPI(%) | 1.4 | 1.8 | 1.7 | 超預(yù)期 | 1.6 | - |
PPI(%) | 5.5 | 6.3 | 5.8 | 超預(yù)期 | 6.1 | 3.9 |
社會消費品零售(%) | 10.4 | 10.1 | 10.5 | 低于預(yù)期 | 10.0 | 10.8 |
工業(yè)增加值(%) | 6.4 | 6.0 | 6.5 | 低于預(yù)期 | 6.0 | 6.9 |
出口(%) | 7.2 | 5.5 | 6.8 | 低于預(yù)期 | 7.0 | 12.4 |
進(jìn)口(%) | 11.0 | 13.3 | 10.1 | 超預(yù)期 | 8.5 | 14.6 |
貿(mào)易順差(億美元) | 467.4 | 419.9 | 481.1 | 低于預(yù)期 | 493.8 | - |
固定資產(chǎn)投資累計(%) | 8.3 | 7.8 | 8.1 | 低于預(yù)期 | 7.9 | 8.7 |
M2(%) | 9.2 | 8.9 | 9.1 | 低于預(yù)期 | 9.2 | 10.0 |
8月份工業(yè)繼續(xù)回落走弱至6.0%，低于市場預(yù)期。我們推測，導(dǎo)致工業(yè)運行低于預(yù)期的原因主要是三個因素：基數(shù)、限產(chǎn)和基建投資。首先就基數(shù)來講，去年8月份工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.56%為去年2季度之后的階段性高點，高基數(shù)影響了今年8月份的工業(yè)增加值增速。其次，受到環(huán)保限產(chǎn)影響的部分工業(yè)品在8月份的表現(xiàn)較差。例如增速下滑比較大的水泥（2.8個點至-3.7%）；鋼材（2.2個點至0.5%）；有色金屬（2.2個點至-2.2%）；原煤（4.4個點至4.1%）。再次，基建投資走弱。8月份的單月基建投資增速下滑至11.4%，落在過去三年中剔除春節(jié)之外的較低平臺。
基數(shù)效應(yīng)在9月份開始就會淡去，9M2016和10M2016工業(yè)增加值的季調(diào)環(huán)比下降至0.47%和0.50%。環(huán)保限產(chǎn)的影響由于存在明確的區(qū)域指向，主要是以“2+26”為代表的華北、中部省份，相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量占比相對容易被市場預(yù)期所消化。我們重點關(guān)注一下基建投資的情況，我們判斷基建投資在2017年存在溫和放緩的可能性，主要是由于地產(chǎn)融資平臺的擴(kuò)張受制于50號文的約束，即強(qiáng)調(diào)地方政府違規(guī)舉債將終生追責(zé)，進(jìn)而對7/8月份的基建投資下滑產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。但另一方面，在此背景下，地方政府更加依賴合規(guī)的PPP項目來推進(jìn)基建投資的合理增長。所以近期全國的PPP成交金額仍保持高速增長，考慮到項目推進(jìn)的時滯影響反映到具體的投資額上需要一個過程，但是我們認(rèn)為基建投資的增速回落是溫和可控的。10%的增速應(yīng)該處于下軌，而全年來看，15%的累計增速更加可信。
此外，地產(chǎn)投資仍將是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要支撐力量。8月份房地產(chǎn)市場延續(xù)了此前的平穩(wěn)表現(xiàn)，單月商品房銷售面積+4.3%（前值+2.0%）、新開工面積+9.8%（前值-3.0%）、開發(fā)投資+7.8%（前值4.8%）、資金來源+3.8%（前值+1.3%）。由于基數(shù)和調(diào)控政策的鋪開，銷售增速年內(nèi)前高后低已經(jīng)成為市場一致預(yù)期。但是投資的韌性則源自地產(chǎn)商較高的拿地?zé)崆楹褪稚舷鄬捲５默F(xiàn)金流。從目前的情況來看，一二線城市的地產(chǎn)銷售由于預(yù)售證管理的原因下滑明顯，但是中西部和部分三四線城市仍保持較好的景氣度，開發(fā)商熱情仍存。全國的商品房待售面積已經(jīng)負(fù)增長了一整年，最新的值為-22.0%，庫存水平整體較低，也刺激了開發(fā)商補充土地儲備的熱情。
8月份的金融數(shù)據(jù)顯示出歷史上少見的貨幣和融資增速背離。M2同比8.9%（前值9.2%），跌破了9%，觸及過去10年來的低點；而年內(nèi)的信貸和社融則屢屢超出預(yù)期，8月新增信貸1.09萬億，前值為8255億。社融和信貸強(qiáng)勁的背后有經(jīng)濟(jì)景氣度和企業(yè)融資需求作為支撐，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的大環(huán)境下銀行的信貸投放意愿和風(fēng)險偏好也有所上升，共同導(dǎo)致了較快的信貸投放。而另一方面，8月M2表現(xiàn)不佳存在某些技術(shù)性因素，諸如基數(shù)效應(yīng)，財政存款的下降等，但我們認(rèn)為最主要的原因在于金融強(qiáng)監(jiān)管后資金脫虛向?qū)崳瑹o論是理財還是同業(yè)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)增速大幅下滑甚至絕對金額萎縮，擠出了前期“資金空轉(zhuǎn)”帶來的貨幣泡沫。這一個現(xiàn)象，在未來1~2個季度之內(nèi)仍將延續(xù)。至于合意的M2增速閾值，則很難判斷；畢竟從感官上講，企業(yè)的融資需求得以滿足，全社會的資金價格保持在合理水平，通脹壓力可控，我們沒有必要去對不及9%的M2增速杞人憂天。
簡而言之，我們并不認(rèn)為3Q~4Q2017的經(jīng)濟(jì)運行存在明顯減速的風(fēng)險。由于短庫存周期步入下行階段，疊加上財政約束和金融監(jiān)管，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有階段性溫和收斂的需要。但是產(chǎn)出缺口仍有閉合的要求，經(jīng)濟(jì)自身韌性較強(qiáng)。
圖 1 去年8月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比高基數(shù)
圖 2 產(chǎn)出缺口繼續(xù)好轉(zhuǎn)
圖 3 8月份基建投資明顯走弱
圖 4 2017年以來PPP累計成交金額快速增長
圖 5 全國PPP項目的年成交情況
圖 6 全國商品房待售面積持續(xù)走低
圖 7 土地購置費持續(xù)增長
圖 8 庫存小周期步入下行階段
圖 9 M2持續(xù)下行創(chuàng)出十年新低
圖 10 社融總量增速溫和向上
