格林基金2023年中國宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望
文/格林基金固定收益部總監(jiān) 柳楊
2022年年底，隨著疫情政策和房地產(chǎn)政策的邊際拐點(diǎn)出現(xiàn)，國內(nèi)大類資產(chǎn)再度出現(xiàn)劇烈波動，權(quán)益市場對“弱現(xiàn)實(shí)”仍心有忌憚，成長股在增速二階導(dǎo)邊際下行的預(yù)期下，股價出現(xiàn)了明顯回調(diào)；債券市場則對2023年的“強(qiáng)預(yù)期”進(jìn)行了快速定價，債券收益率在短短一個多月里，利率債回調(diào)了30BP，信用債的部分品種回調(diào)幅度達(dá)到100BP，調(diào)整來的劇烈而迅猛。
債券市場回調(diào)是若干原因共同作用的結(jié)果，首先債券的賠率不足，絕對位置低，信用利差被嚴(yán)重壓縮，導(dǎo)致市場稍有變化就會出現(xiàn)恐慌性拋盤；其次是銀行間資金面邊際回歸常態(tài)，尤其是存單價格向MLF政策利率回歸，帶來資產(chǎn)負(fù)債成本倒掛，出現(xiàn)短債的大量拋售；第三是銀行理財破凈后進(jìn)入負(fù)反饋模式，理財產(chǎn)品非理性拋售，將部分債券品種的估值打到較高的位置，由于市場充滿恐慌情緒沒有買盤能夠承接，進(jìn)入負(fù)向循環(huán)；第四是市場對未來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有較強(qiáng)預(yù)期，債券收益率需要有一個重新定價的過程。
2022年主導(dǎo)權(quán)益資產(chǎn)價格波動的因素有很多，其中堪稱主線性質(zhì)的因素，不能不提美聯(lián)儲不斷加息帶來海外流動性收緊，新興市場風(fēng)險資產(chǎn)大幅回調(diào)。美聯(lián)儲鷹派加息，導(dǎo)致國內(nèi)成長股在1-2季度之間面臨巨大的估值壓力，疫情反復(fù)和俄烏沖突則使風(fēng)險資產(chǎn)雪上加霜。5-7月，疫情緩解后，經(jīng)濟(jì)小幅修復(fù)，甚至地產(chǎn)銷售一度有一定程度的邊際好轉(zhuǎn)，疊加估值確實(shí)到了非常有吸引力的位置，這種宏觀經(jīng)濟(jì)在季度級別的邊際變化，直接推動指數(shù)開啟上漲，其中最亮眼的是光伏電池片等產(chǎn)能緊缺環(huán)節(jié)。隨著估值修復(fù)到一定程度，權(quán)益市場開始出現(xiàn)劇烈分化，投資者對成長股的質(zhì)量提出更高要求，從原來普漲的行情開始尋找更加細(xì)分的賽道，也帶來了8-9月份指數(shù)不漲但是部分賽道快速拉升的行情。10月以后，市場認(rèn)為穩(wěn)增長的力度可能不及預(yù)期，疊加海外資金撤離A股，將食品飲料和醫(yī)藥等核心資產(chǎn)一次性出清，不過國內(nèi)投資者在低位承接了這部分核心資產(chǎn)，消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)也在第4季度迎來估值修復(fù)。
2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大家的共識。復(fù)蘇來源于疫情防控政策的快速調(diào)整，國內(nèi)出行正?；谝咔楸l(fā)高峰后清晰可見，在房地產(chǎn)需求暫時缺位的情況下，財政還會繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策繼續(xù)配合財政發(fā)力，同時兼顧防范金融風(fēng)險和高杠桿帶來的市場波動，推動消費(fèi)向正?；貧w。房地產(chǎn)市場有機(jī)會逐步回暖，支撐因素是信貸利率已經(jīng)足夠低，改善型住房需求可能會帶來一定力度的支撐?；ù蟾怕矢?022年增速接近，仍然是逆周期調(diào)節(jié)的重要方面。
具體而言，可以分為如下幾個方面。
第一，宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力依然要看基建和制造業(yè)投資。房地產(chǎn)投資2023年可能還很難轉(zhuǎn)正，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間，另外居民對房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期正在悄悄改變，3年疫情影響，有能力投資房地產(chǎn)的居民正在減少，且承接力度越來越弱，從需求恢復(fù)的角度看比2022年要好。出口有可能面臨較大的下行壓力，主要由于海外需求在加息背景下增加了潛在的衰退風(fēng)險。美聯(lián)儲持續(xù)的收緊貨幣，2023年下半年有可能形成衰退預(yù)期，海外需求的下行會給國內(nèi)出口型企業(yè)帶來直接的壓力。消費(fèi)會逐步緩慢復(fù)蘇，變異毒株可能會干擾節(jié)奏，但是大方向預(yù)測不太容易改變。
第二，政策層面，財政仍然是目前穩(wěn)增長的抓手，提力增效是關(guān)鍵詞。
（1）預(yù)計2023年財政加力主要體現(xiàn)在適度提升赤字率，有可能突破3%甚至接近3.5%；專項債實(shí)際額度或與2022年實(shí)際發(fā)行額接近，大約有4萬億左右；考慮賣地收入大幅減少，地方財政的困難在加大，中央財政向地方財政轉(zhuǎn)移支付加大；政策性金融工具不少于8000億元，結(jié)構(gòu)性工具做定向信用擴(kuò)張。但財政要更可持續(xù)，財政紀(jì)律仍要遵守，隱性負(fù)債放松空間不大。
（2）2023年減稅等支出壓力會有一定程度的減輕，財政發(fā)力更加注重上半年的時間窗口，資金到位速度較快，項目儲備也有延續(xù)性，預(yù)計全年基建增速可能與2022年接近。
（3）后續(xù)專項債使用方式有望更加靈活，如進(jìn)一步擴(kuò)大其適用范圍，同時專項債項目的實(shí)施主體也可能多元化，有助于借助基建項目補(bǔ)短板帶來適度的信用擴(kuò)張。
第三，貨幣政策方面，由于這兩年的穩(wěn)增長措施主要集中在財政發(fā)力上，貨幣政策能做的有限，即使做了巨量寬松，也未必能夠刺激起需求。所以可以預(yù)見2023年，貨幣政策仍然會保持寬松穩(wěn)定，以結(jié)構(gòu)性工具為主。在穩(wěn)增長壓力較大需要發(fā)力的1季度，也不排除再度降低MLF利率或者存款利率，這樣有利于銀行擴(kuò)大存貸利差進(jìn)而增強(qiáng)寬信用的動機(jī)。
第四，通脹方面，PPI預(yù)計穩(wěn)定在0附近，CPI預(yù)計平穩(wěn)，整體影響不大，從海外的經(jīng)驗看，疫情后相當(dāng)一部分勞動力退出市場，服務(wù)類企業(yè)出清，服務(wù)類價格有可能推升通脹，但可能不會影響貨幣政策的基調(diào)。
2023年資產(chǎn)配置的節(jié)奏
基于上述分析，結(jié)合估值、擁擠度等交易層面的賠率因素，2023年的資產(chǎn)配置的邏輯依然是清晰的。總的來說，債券調(diào)整后賠率改善，利率債有波段機(jī)會，信用債短債已經(jīng)逐步體現(xiàn)配置價值。權(quán)益資產(chǎn)的潛在收益率好于債券類資產(chǎn)，不過行業(yè)分化會愈演愈烈，市場對成長的質(zhì)量和價值股的安全邊際提出更高要求。
展望2023年，債券收益率恐慌性拋售的每個高點(diǎn)，可能都是充分介入做久期博弈和信用品種精選的機(jī)會。2022年底的一波回調(diào)，恰好給2023年帶來了配置機(jī)會，債券收益率位置和信用利差水平反映債券類資產(chǎn)的賠率，當(dāng)二者重新回歸到常態(tài)甚至到了歷史的80-90%分位數(shù)時，債券類資產(chǎn)有理由不再悲觀。不過債券資產(chǎn)的配置交易，需要針對5年以下和長債超長債兩種品種做不同的考量。
權(quán)益資產(chǎn)目前無疑處在風(fēng)險補(bǔ)償?shù)母哔r率位置上，市場也認(rèn)同股債收益對比下的股市潛在收益率更優(yōu)。但是從2022年的經(jīng)驗看，股市投資的難度在加大。均衡配置、行業(yè)輪換可能仍然要堅持，但這種均衡配置又不能是機(jī)械的撒胡椒面，需要對每個行業(yè)的邊際拐點(diǎn)的精準(zhǔn)把握以及估值位置的精確理解。
2023年，成長和價值兩種風(fēng)格都有機(jī)會。消費(fèi)場景的復(fù)蘇會帶來消費(fèi)股的估值修復(fù)，醫(yī)療行業(yè)會從新冠場景快速切換至非新冠場景下的醫(yī)藥投資，傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療消費(fèi)行業(yè)仍將維持較高增速，在估值回到合理區(qū)間時，具備波段的交易機(jī)會。成長股中，光伏行業(yè)整體仍然能夠維持40%-50%的增速，其中的美國大儲、國內(nèi)大儲可能是貝塔最強(qiáng)的成長股機(jī)會，對應(yīng)的電池環(huán)節(jié)和逆變器均會有良好的彈性。電動車環(huán)節(jié)滲透率達(dá)到35%，行業(yè)分化已經(jīng)不可避免，結(jié)構(gòu)性機(jī)會看周期成長的電池環(huán)節(jié)和足夠便宜的上游資源環(huán)節(jié)，需要更加苛刻的選股才能在電動車環(huán)節(jié)擁有勝率。機(jī)械設(shè)備行業(yè)投資看重行業(yè)增速的二階導(dǎo)，仍然能夠找到低滲透率高增長的細(xì)分行業(yè)，其中包括復(fù)合集流體、異質(zhì)結(jié)金屬化環(huán)節(jié)等，通用設(shè)備則有希望受益于行業(yè)周期崛起，制造業(yè)開工的需求回升會推動通用設(shè)備開啟新一輪的上漲周期，目前從部分環(huán)節(jié)的訂單環(huán)比已經(jīng)能夠看出端倪。電子半導(dǎo)體行業(yè)主要看2023年2季度之后的行業(yè)見底機(jī)會，屆時會給全產(chǎn)業(yè)鏈帶來估值修復(fù)機(jī)會，其中模擬半導(dǎo)體、半導(dǎo)體零部件和半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)會更有彈性。
回顧2022年資產(chǎn)價格的波動，我們感受到市場對邊際變化更加敏感，權(quán)益市場無論是成長股的增速質(zhì)量還是對價值股的交易安全邊際，都有非常苛刻的要求。債券也由于市場參與者結(jié)構(gòu)的變化，波動變得更加劇烈。我們認(rèn)為這是中國資本市場走向成熟的表現(xiàn)，國內(nèi)的投資者也越來越像歐美的老牌資產(chǎn)管理人一樣，對行業(yè)研究更加深入，對變化反應(yīng)更加敏銳，對賠率更加重視，對勝率要求更加苛刻。這種進(jìn)化對我們所有的市場參與者都提出了更高的要求，這可能也是我們作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)一線投資人員的幸運(yùn)，我們將在2023年以更高的認(rèn)知標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，也將在市場的冰與火之中淬煉的更加成熟。
展望2023年，我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于債券，同時也看到投資是多維度的，復(fù)雜的市場環(huán)境對投資管理能力提出更高的要求，需要我們更快的迭代認(rèn)知速度，更加深刻的理解行業(yè)，積極參與到產(chǎn)業(yè)層面的調(diào)研，更加敏銳地理解市場預(yù)期變化。我們相信2023年將會是投資管理人看到更多欣欣向榮行業(yè)的一年，也是投資者對國內(nèi)資產(chǎn)越來越有信心的一年。